如果一切顺利，中国在线教育集团(51Talk)将于本周在美国资本市场进行首次公开募股。到目前为止，这家中国1对1在线英语培训公司的市场反响并不是特别好。最初预计筹资1亿美元，后来降至6000多万美元。媒体也对这家代表性公司给予了大量关注，该公司近年来在国
如果一切顺利，中国在线教育集团(51Talk)将于本周在美国资本市场进行首次公开募股。到目前为止，这家中国1对1在线英语培训公司的市场反响并不是特别好。最初预计筹资1亿美元，后来降至6000多万美元。媒体也对这家代表性公司给予了大量关注，该公司近年来在国内经历了互联网教育热的高潮，但对51Talk招股书披露的业绩基本持相对负面的态度。
确实，2013-2015年，51Talk的净收入分别为2166万、5221万、1.55亿元，净亏损分别达到1780万元、1.117亿元、3.271亿元，其中营销费用分别高达1712万、8126万、2.97亿。虽然营收呈现高增长，但看了这样的业绩报告，理论上对这家公司并没有兴趣，但后来看到早期投资人DCM和红杉增发认购2000万美元的私募，不仅让我想起了2012年Vipshop的“血腥”上市(当时是DCM和红杉为IPO保驾护航，后来成了大牛股)，所以想花点时间看一看，但研究这家公司只有一个重点：这家公司能赚钱吗？
所以整个逻辑分析变得非常简单明了，把他的收支项目拆分了。作为一家1对1的教育培训公司，我进一步简化，分析了51tall招收的每个学生的收入和支出，看收入是否能覆盖支出。
分析过程非常漫长。如果没有耐心看完，就看看分析过程的总结：
51Talk的客户单价为5900元/生，教师成本为1966元/生(理想毛利率为66.6%)，客户获取成本为3570元/生。但由于51Talk处于高投入、快速扩张阶段，产品研发固定成本和管理费用较高，分别达到36.77%和35.54%。如果分给每个学生，是2169元/生，2037元/生。客户的单价根本无法覆盖费用，5900-1966-3570-2169-2037=-3843/生，即每生平均亏损3843元，导致现阶段亏损巨大。要实现盈利，就要降低成本，提高客户单价。参照雪达和戴恩的成本结构，有可能在招生和收入规模的作用下，将51Talk产品R&D费用的管理费用降低到35%。假设获客成本降低10%至3213元/生(提高转化率，强化口碑和品牌)，三项费用合计可降至5278元/生。
毛利率上限为66.66%，所以51Talk要想保本，客户单价必须从5900提高27%到7924，客户单价的提高可以通过提高上课时间费，提高51Talk中用户的生命周期(续费率)来实现。
所以51Talk是有可能盈利的。并且有一系列指标显示51Talk的盈利能力呈现改善迹象，包括：客户单价逐步提升，毛利率逐步提升，各种费率尤其是营销费率、续费费率不断提升(用户生命周期延长)，经营现金流接近正，有望很快拉平，利润率较高的K12业务占比不断提升。
但1对1在线口语培训是一项比较辛苦的业务，利润率较低，对运营效率要求较高。但由于51Talk仍处于快速扩张期，各种成本仍很高，管理效率和管控能力没有得到很好的验证，商业模式的稳定性和可预测性也没有那么明确。总的来说，就像是提前进入二级市场的投资标的，更偏向于VC阶段。
详细分析过程如下(比较长，想看请耐心看)
毛账单数):51Talk的课时费标准为30元人民币/25分钟，用户可购买二级卡(最低套餐120次)或月订阅卡(最低从12个月起)。根据公司最新的Q1 2016数据，本季度学费收入为1.55亿元，pa人数
收入成本：主要是教师成本(还有少量如支付渠道成本等。以下分析暂时忽略)51Talk的1对1在线英语培训模式，雇佣大量菲律宾外教对中国人进行英语口语培训(截至2016年3月31日，外教人数超过6300人，以菲律宾老师为主)，51Talk以30元人民币/25分钟收取学生课时，路演PPT。那么每个学生的平均教师成本是1966元，毛利率是66.6%。
营业费用：主要包括三大项：销售及营销费用、一般及行政费用、产品开发费用，逐一分析。
营销费用(一次性费用，使用本期具体金额):2016年Q1报告显示，本季度营销费用为9424万元，其中：电话营销费用3180万元(120名全职997外包人员)，互联网及移动互联网营销费用2790万元，品牌费用1360万元，试听费520万元(493名试听老师)，客服代表。所有营销费用分配给每个付费用户，平均客户成本为3570元。
产品R&D费用(固定费用，以净收入比例冲减个人费用):主要是148名课程R&D人员和210名技术人员的费用。2016年Q1报告显示，本季度产品R&D费用/净收入为36.77%。推回分发给每个付费用户，2169元/生。这一块是比较固定的成本。相信随着招生规模和收入规模的增加，每个学生的平均成本会进一步降低。
行政费用(固定费用，从净收入比例中扣除):主要是497名行政人员的费用。2016年Q1报告显示，本季度行政费用/净收入为35.54%。反推分发给每个付费用户，每个学生2037块。这一块是比较固定的成本。相信随着招生规模和收入规模的增加，每个学生的平均成本会进一步降低。
营销费用(3570/生)、产品研发费用(2169/生)、管理费用(2037/生)，三项费用合计为7777/生，加上1966元/生的教师费用，合计为9742元/生，而同期51Talk的客户单价为5900元，因此单个付费学生损失3800元。
【注：为了简化这个模型的分析，有两个重要的解释。首先，公司报告中显示的topline是当期净收入，而不是学费收入，教育公司的会计采用预付款的模式。虽然该公司在期间内首次收到预付学费，但由于教学周期跨度较大，无法立即确认为收入。只有完成教学服务或逾期学费才能确认为收入。在本文的分析过程中，学费收入而不是当期净收入被视为学生的客户单价。这个分析口径比较合理，因为学生交费后没有退款机制，期间不上课也确认为收入。学费收入可以更好地反映学生被招后整个生命周期的价值，也可以更合理地分析公司的真实现金流。但是，当期发生的固定费用必须按费用当期净收入的比例转回。二是假设学员课程完成率为100%，但实际上公司2013-2015年的课程失败率分别为7%、10%和15%。课程失败率会增加公司的毛利率，因为这部分课程收取学费但不支付费用，但课程失败率不利于公司未来的可持续发展。理论上，公司没有降低学生课程完成率的主观动机，因此分析过程假设课程完成率为100%
这是51Talk最新的Q1 2016年财务报表中反映的公司收支明细。现阶段，由于客户单价无法覆盖单个客户的成本(尤其是昂贵的获客成本)，处于赔钱做生意的阶段。那么51Talk能否通过增收节支来盈利呢？
我们用倒推的方法计算每个客户和服务的总支出，然后计算客户单价是否可以提高到可以覆盖总支出的水平。
1.三项费用能压缩到什么水平？
管理费用和产品研发费用是类似的固定费用。随着招生人数和收入增加带来的规模效应，这两项费用分摊给每个用户的比例会下降。2016年Q1数据显示，51Talk净收入占比分别为36.77%和35.54%，两项合计占比72.31%。主要原因是公司扩张阶段用人猛，效率低。雪达与具有参考意义的可比公司戴恩的行政费用比例约为20%。同时，假设产品研发的成本在15%左右(这个假设在教育公司和互联网公司都很高)，这两项费用的合计比例可以降低到35%。如果每个学生平均分摊，大约是2065/学生。
营销费用，因为1对1的模式本来就依赖于销售，这个成本用规模效应优化不明显。51Talk最大的营销费用是销售费用和流量广告。从目前的情况来看，因为团队在快速扩张，无论是广告还是销售，完善各种流程和环节，提高转化效率，还是提升品牌和口碑效应，都有压缩的空间，假设能节省10%。
那么这三个项目的总成本可以降低到5278/学生。
2.毛利率能提高吗？
作为1对1的培训模式，51Talk 60%的毛利率已经是非常高的毛利了(中小学1对1的辅导机制教育已经做到了极致的1对1模式，毛利只有30%)，主要得益于51 talk采用了菲律宾外教的模式，相当于赚取了劳动力资源的跨市场套利。菲律宾外教课时低至20元/小时(与菲律宾呼叫中心员工水平相比也有优势)。这个劳动力，
按照51Talk目前33%的教师成本计算，毛利率约为66.6%。虽然学费上涨有可能进一步提高毛利率，但菲律宾的人工成本也面临上行压力，因此66.6%应该是公司毛利率的上限(2016年公司在Q1的毛利率为63.6%)。
如果66.6%毛利率的客户成本为5278元，51Talk实现盈亏平衡的客户单价需要达到7924元。
3.单价可以提高吗？
首先是最简单最粗暴的涨价策略。目前51Talk处于营销阶段，收费标准为30元/25分钟，仍远低于同行业1对1的英语口语培训(50-250元/25分钟)。因此，价格还有上涨的空间。即使涨价20%到36元/25分钟，还是有一定的价格优势。但由于51Talk处于中低端市场，即使涨价也必须克制。
二是通过更好的运营效率提升用户的生命周期。目前51Talk的客户单价为5900元，其收费模式为销售副卡，最少120个副卡套餐，有效期180天，价格约5008。也就是说，51Talk上的最低初始订单金额为5008，与客户单价5900非常接近，说明大部分用户第一次购买最少120个副卡套餐，初始购买的用户生命周期为180天。如果我们能够提高用户在消费完第一个套餐后继续续单的比例，从而提升用户在51Talk上的生命周期，那么客户单价就会变相提高(这里的客户单价定义可以扩展到客户生命周期中的总消费贡献)。原因很简单。你最后带了一个顾客到店里消费，成本很高，但你当然希望他多消费。英语口语训练很难在半年内练出来，所以要想拿出高概率，可以以年为单位。所以，51Talk如果注重运营和教学，服务好第一次付费的客户，客户续费应该更自然。
通过组合
基于以上123条分析，51Talk的利润理论上可以算作过账。接下来我们就来看看51Talk这几年的经营轨迹，看看有哪些迹象表明公司有扭亏为盈的趋势，有哪些潜在的不利因素。
首先看看扭亏为盈的积极信号：
1.客户的单价逐渐增加
2.毛利率正在逐渐提高
3.营销费用/学费收入比持续下降
4.在2015年产品研发费用/当期净收入、管理费用/当期净收入均处于高位后，Q1 2016年迎来了下行拐点
5.续费率稳步提升，意味着用户生命周期在延长
6.Q1 2016年经营现金流为-371.9万元，接近转正。可以预期，经营现金流将很快趋于平稳
7.在经营策略上，K12从一开始就被作为一项重要业务，K12业务占比不断提升。K12学员的付费率、客户单价、口碑传播、续租率均优于成人业务
看看潜在的不确定性：
1.课程失败率逐年上升。2013年、2014年和2015年的课程失败率分别为7%、10%和15%。课程失败率的提高虽然短期内有助于提高公司的利润率，但长期来看不利于提高用户生命周期和公司的品牌声誉。不清楚为什么课程失败率逐年上升，以及未来的趋势。
2.短期内，公司有大量的人员投入和支出。例如，截至Q1 2016年，不仅销售员工数量增加到1，117人，而且课程研发、技术员工和行政人员的数量分别达到148人、210人和497人。短期内，员工数量的急剧增加导致人力效率低下，成本高昂。如果招生人数和收入没有继续保持快速增长，每个学生的平均成本就无法承受如此大的员工支出。
2016年Q1 51 talk行政费用高达35.5%，较上季度的45.3%有明显提升。但是，我们对比了2008年这所大学的净收入，那是一个快速扩张的时期。该校当年净收入约2.21亿元，而51Talk 2015年净收入为1.55亿元，2016年净收入不会低于3.5亿元。近两年来，51Talk的收入规模与2008年快速扩张时期的雪达差不多。然而，在全国疯狂打拼的雪达，行政费用只有20%，51Talk的35.5%远高于雪达。而且51Talk采用的是互联网1对1模式，没有那么多店。理论上管理成本应该比线下店模式低，但51Talk的成本远高于当年野蛮生长的成本
同样，还有产品研发成本，高达36.8%。51Talk的产品并不针对大量的互联网用户。以我对互联网公司的有限了解，很难想象为什么需要210技术人员(不知道是不是对互联网教育产品的特殊要求)。而且招股书显示，51Talk的直播技术外包给了YY公司。
总的来说，51Talk这两项费用的占比还是比较高的。从好的方面来看，可以理解为规模效应之后还有很大的压缩空间，但另一方面也难免会担心公司的运营效率。教育行业，尤其是一对一的模式，不是吃肉赚钱的生意。客户成本和服务成本都很高，对公司的管理效率和管控能力要求很高，利润标准化、系统化、流水化。
3.菲律宾的外教模式有问题吗？菲律宾是一个以英语为母语的人口大国，服务态度好，没有时差，劳动力成本低，为51Talk创造了跨市场套利的优势。但由于中国人有菲律宾英语口音的印象，主要雇佣菲律宾外教，只能是低端市场。这种品牌定位一旦形成，就很难吃到高价客户，尤其是现在51Talk也在加大K12的权重。为孩子付钱的父母
4.1对1的模式决定了这不会是一个高利润率的业务。客户单价将从5900提高到7924，所有费用将大大降低。为了获得更多的利润，需要进一步提高客户单价(在目前菲律宾模式和市场定位下很难大幅提高)，同时需要具备良好的成本控制能力和强大的团队执行力。
综上所述，51Talk目前的大亏损主要是因为客户单价无法覆盖客户成本和服务成本，但未来在提高客户单价、降低各项费用方面还有提升空间。增收节支后，扭亏为盈是可能的。51Talk提高K12业务占比，各方面效率提升后，客户单价、客户成本、订单续费率等经营指标逐步提升。经营现金流也接近正，但由于还处于快速扩张期，目前所有成本和费用都还很高，商业模式的稳定性和可预测性也没有那么明确。一般来说就像是提前进入二级市场的投资标的，更偏向于VC阶段。当然，这也意味着51Talk IPO是一个高回报、高风险并存的投资机会，其盈利/风险比取决于投资者对其商业模式和盈利能力的不同理解和预期。
